格罗斯 在新中性实际利率偏低下

2020-07-18 浏览(1542) 评论(44) 当前位置:主页 > 新奇动力 >格罗斯 在新中性实际利率偏低下
格罗斯 在新中性实际利率偏低下

每到3月的美国大学篮球联赛赛季,我总会想起自己的篮球生涯。用「生涯」一词当然有点夸张,因为6尺高的我除了比其他人跳得更高及穿上短裤时蛮好看外,就没有什幺过人之处。我曾连续3年担任冠军球队的控球后卫,但印象最深刻的并非完场前一秒的致胜一球,而是性感的啦啦队在场边为我吶喊助威:「Bill哥Bill哥你最劲,纵横球场无得顶。」可惜,她们的欢呼喝采只限于球场之内,当我们在宿舍巧遇时,她们从不向我打招呼,令我深感困惑,而此情况也延续到我的大学生涯。

由于我也算是高中的篮球明星,所以入读大学后决定投考新生队担任训练后备。当时的杜克大学不乏篮球明日之星,但却缺乏与队员练习比赛的人,于是我希望藉此成就大业──不是为大学增光,而是一展球技,继而赢得与美女第一次约会的机会。不幸的是,我在第一轮练习时被开除,而约会也接二连三地失败。

正所谓「君子报仇,十年未晚」,35年后我回母校出席慈善活动时,正好由当年无情地把我拒诸门外的新生队教练Bucky Waters接机,但他却不认得我了。当我说很高兴与他再见时,他完全摸不着头脑,还以为我们有什幺特别的关係。于是我说:「你在1962年时把我逐出新生练习队呢。」他连声道歉,但我回答道:「我也很抱歉呢,因为大学可能要付出一点代价!」我们相视而笑,自此成为好友。

然而,我在杜克大学的传奇篮球生涯并非就此结束。12年前我在大学的室内体育馆参加了中年男士篮球夏令营,亦即40年前我成为弃将的地方。为期3天的篮球夏令营由K教练带领,他先发表一场励志的讲话,然后友善地呼吁大家享受训练的乐趣,最后说过去15年的参加者全部也成功入篮。结果我打破了这个纪录。我不明白为何队友从不传球给我(或许因为我频频射失或经常失误吧),但我记得K教练主持的最后一场特别赛事,情况就像电影裏个子矮小的橄榄手Rudy代表圣母大学得分的画面。当时教练要求我的对手让开,好让我能发挥一下,结果我在完场前30秒接到球。已届中年的我穿上现代及膝运动裤,但已没有年轻时灌篮的弹跳力,也没有性感的啦啦队在场边助威。我在无人拦阻的情况下满怀信心地把球带到篮板下,跃身上篮,篮球在网边绕了一圈,然后掉了下来,我的好运就此完结。赛后我与K教练握手时说:「K教练,你早晚要付出代价的。」我们哈哈大笑,并想起我对大学篮球队的特殊贡献。正如我所说,我的篮球生涯充满传奇色彩,但无论在社交场上还是球场上也乏善足陈。

联邦基金利率水平难以掌握

若问各种经济概念中,有哪一项并非如带球上篮般尽在掌握之中的话,必定是联邦基金利率的未来平均水平。无人得知利率何时变化,也无迹可寻。众所周知,中性或自然利率已非新概念。于二十世纪初,欧文.费沙(Irving Fisher)假设中性名义政策利率的升跌,会受通胀及周期性增长率影响,而实际的自然利率则相对固定。然而,这项理论现在已被否定,除了因为央行及政府的财政政策压抑(有时则提升)实际利率,更因为实际本地生产总值增长率及人口出现结构性转变,以及金融体系全球化。格林斯平曾以尚未回答的「非理性繁荣」问题触及此话题,而贝南奇的「全球储蓄过剩」论点亦相当接近重点,但他们二人、耶伦,甚至数以千计的历史模式分析人员也无法準确道出箇中问题。他们仍然维持30 年来3.75%的名义利率(相当于实际利率1.75%)预测。耶伦已承认实际中性利率会改变,并取决于多项因素,包括财政及货币政策、年期溢价、股价及孳息曲线,由于因素众多,故难以建立相关的经济模型。当着名经济评论员Jim Cramer痛斥联储局「根本未掌握情况」时,虽然评论有点不公平,但与现实却颇为相符。于2006/2007年,美国凭3%的实际利率令设立大规模槓桿的全球经济崩溃。若在20年前,当信贷佔本地生产总值200%时,3%的利率也许尚算合适,但2006年的比例却高达350%,当时在美国加州莫德斯托买一间50万美元的住宅,短期固定利率为1%,但其后便升至伦敦银行同业拆息加3%,压垮美国楼市。

事实上,联储局有少数经济学家意识到新的中性利率。早于2001年,耶伦在三藩市的联储局会议上发表Thomas Laubach及John Williams撰写的文章,指出美国实际利率从1965年的4.5%逐步下降至目前的–0.35%。他们会每季更新此模型,虽然我并不相信历史模型,但认为债券市场的即时价格已证明实际中性利率出现了明显变化。未来5至10年的新中性利率仍有待观察,当然也是本文的主题。

根据常识,撇除统计模型不谈,在雷曼事件及经济大萧条后会出现新中性利率并非新事。事实上,Reinhart及Rogoff发现于经济衰退与其后复苏期间,实际政策利率出现显着变化,确认长时间经济不景气(国库债券孳息率见顶)、令布雷顿森林体系等环球金融体系改变的通胀,以及其后于七十年代过渡至美元本位制,皆带来重大影响。这些政策变化与我的论点不谋而合。Rogoff及Reinhart提出1940年至1980年先进经济体的平均实际政策利率(–2%)是根据过往的槓桿及必要的去槓桿化计算所得,在肯定经济复苏前,各国央行皆以政策利率作为秘密武器,而Jim Grant假设的通胀情况则于七十年代重临,支持联储局时任主席沃尔克把实际利率设定为正数。我根据常识主观地认为,当局透过假定实际利率(难以设定模型),以形成超级债务周期及资产泡沫,并试图在危机爆发后解决问题。过去百多年来美国及世界各地的央行一直如此。

新中性实际利率将较低

我并非想提出任何足以赢得诺贝尔奖的革命性论述,只是想提醒各位及我自己,为何目前及未来的新中性实际利率或会远低于沃尔克(1979年)至贝南奇(2009年)时代的水平。根据Rogoff及Reinhart的计算,先进经济体及新兴经济体的新中性实际利率分别为+1.35%及+2.88%。

我们亦可从另一个角度审视已发展(及新兴)经济体新中性利率的估计价值。我认为量度雷曼事件后政策利率与本地生产总值名义增长率的差距,有助我们了解当时若干主要已发展经济体维持经济稳定所需的利率水平。各国推行量宽措施令情况变得複杂,使有关观察略欠清晰,结论亦因而趋向保守。根据常识,我的推断为名义政策利率必须低于名义本地生产总值。若全年本地生产总值为某国经济未偿还信贷及隐含权益总额的回报,则最安全、流动性最高的资产估值必须低于本地生产总值,方能刺激投资。因此必须下调政策利率,但幅度则有待商榷。总括而言,美、英及德三国的名义政策利率自2010年起,比本地生产总值名义增长率平均低350点子,比通胀则低150点子。作为全球三大已发展经济体,数字实在令人吃惊。为了稳定经济,三国已推行新中性政策利率(即–1.5%)5年,即使其利率回复至「正常」水平,假设利率为零而非联储局预测的1.75%亦属合理。同样地,其他已发展及发展中经济体亦需要下调利率。

重要的是,下调新中性利率会影响债券投资组合的年期及孳息曲线持仓、股票投资组合的市盈率,以及房地产长期利率上限等,最终影响未来资产回报前景。若美国的新中性实际利率为0%,而其他国家的利率相应较低,储蓄者及投资者便难以获得足够的回报以偿还负债。若实际利率维持在低水平,则折现收入流将完全倚赖增长及/或通胀,而非过去30年,资本收益一直受实际利率下跌明显影响。实际利率下降/资本收益减少现已带领我们进入未知的领域,对投资者构成风险。

提高回报降风险方法有几种

我们必须了解如何在这些新领域中尽量提高回报,同时降低风险。方法有几种,任何一种也可能行得通。Bridgewater的Dalio及Prince谨慎地指出若实际借贷利率维持在0%,便可小心地为资产设立槓桿,同时要留意在槓桿及极端货币政策主导的新市况下潜在的波动。GMO的Jeremy Grantham及其专家团队假设利率要7年才回归平均值(而非Rogoff及其他专家提出的20年周期),故在现金回报偏低的环境下,投资者需耐心等候。Jeremy Grantham预计股市在短期内会出现大量资金,他的预测可能正确,但情况若非如此,GMO在等待期间的表现或会落后。另外,毕非德透过近乎永久的封闭式基金购买估值极低的股票,但对大部分无法受惠于封闭式业务架构的投资者而言,也许Jack Bogle的观点才正确,因为他经常说无人能确保市场的走势,但肯定成本愈便宜愈好。

在上述四种方法中,骏利的全天候投资组合与Bridgewater的策略理念最为相近。只要短期利率维持在低水平,贴近0%的新中性利率,低廉的槓桿便是产生额外回报的策略。当然,若投资者透过短期借贷以投资于年期更长、风险更高的资产,则必需物色合适的资产作槓桿,方能把握潜在回报。由于目前几乎所有资产皆由人为定价,所以此举并不容易,最大的难度在于购买在整个投资年期也由人为定价的资产。我认为目前的信贷息差太窄,估值偏高,而年期却较为中立,但除非全球经济步向衰退,否则美国、欧罗区及英国的回报不多。我认为德拉吉推行为期18个月的量宽措施将提供最吸引的投资机会,期间欧洲央行将吸纳约200%的新发行主权债券,有助维持德国的低债息,同时保持美国国库债券及英国国债稳定。若10年期德国国债孳息率(20点子)在3个月内没有降至-0.05%或升至0.50%,我不会买入这些明显被高估的资产,而是会趁市场波动时沽售,以争取较高的回报。德拉吉的量宽措施很可能令孳息率维持在此幅度内,正如肯塔基大学很可能在4月赢得美国大学篮球联赛。