格罗斯 接近尾声(下)

2020-07-18 浏览(6097) 评论(93) 当前位置:主页 > 天文人像 >格罗斯 接近尾声(下)
格罗斯 接近尾声(下)

在上期的专栏当中,我提到最近数月不少人以「接近尾声」形容资产市场,指自1981年开始的牛市即将结束。这些意见未必代表投资者应该迅速离场或将资产变成现金,但要小心未来的投资回报将会减少,而短期内泡沫爆破的可能性日益增加。若泡沫爆破,更可能造成慌乱。究竟理性的投资者应怎样做?

或令所有资产出现泡沫

不过,制定政策的部门及看好市场的投资者认为市场会回复正常,预料已发展国家的经济增长及通胀率将回到2%,虽然初步未必有利债券市场,但肯定有利全球的就业数字、企业盈利及股市。最近我在《格兰特利率观察家》(Grant’s Interest Rate Observer)于纽约举行的季度会议上重申,「新常态」建基于能透过增加债务而解决全球债务危机的荒谬言论,我更以生活中的例子作为比喻:为了令排骨更快烤熟,便将火水倒在已燃点但仍未烧红的炭火上,根据经验,排骨会因此而烧焦。货币政策亦可能出现类似的情况,量宽计划及负利率会令所有资产市场出现泡沫。

现时全球经济不但没有去槓桿化,反而继续建立槓桿,故回复常态的道路似乎尚未开通。全球经济新常态及增长停滞不前等结构性因素,皆因人口老化、债务佔本地生产总值比例偏高及劳动力技术性转移所致,过去5年皆窒碍实际增长,相信情况将会持续。发生雷曼事件后,美国、德国及英国──三大已发展经济体的实际增长只维持于2%或以下,若过去5年这三个国家(及日本)投放的巨额货币措施皆以失败告终,现时德拉吉、欧洲央行及欧罗区又怎能成功?

一定要远离高峰

增长停滞、零息环境,加上难以摆脱的持续债务危机,令资产市场已明显「接近尾声」。若负回报的欧罗区债市孳息跌至负25点子,还有何变化空间?跌至负50点子?也有可能,但根据常识,没有存户会愿意将欧罗现金换成债券使投资变得疲弱。债券在八十年代初曾被标籤为「财产充公证明书」,当时的孳息率为14%,如今该称为甚幺?同样,所有金融资产价格与环球债息的关係错综複杂,债息折现未来现金流,令资产价格升至历史新高,但进一步上升的空间不大。换个角度来看,若根据3万亿美元负息欧罗区债券折现的未来盈利流,欧罗区(日本、英国及美国)的市盈率会升至多高?一旦投资者以名义息率0%或实际息率负2%折现所有未来现金流,只有盈利增速超越历史平均水平,市场方能再度上升。现在是时候要离开F. Scott Fitzgerald笔下「如丽思卡尔顿酒店般大的高山」,也许未必要重返起点,但一定要远离高峰,因为信贷支持已无法发挥作用。

我在《格兰特利率观察家》季度会议及过往的专栏中,就市场「接近尾声」的时间作出以下描述:「信贷为本的金融体系何时会崩溃或瓦解?就是当可投资资产的风险过高而回报过低的时候,虽然情况不会即时出现,但投资者应会开始套现信贷及股票。」此局面正逐步迫近,因为债券孳息率、信贷息差及股价已耗尽创造财富的潜力,理性投资者必须意识到市场「接近尾声」,而并不是雷曼崩溃之后另一个持续的牛市。

正视潜在周期性负回报

理性的投资者应怎样做?如被斩首者般咬紧牙关撑过去?不用这样做。虽然资产价格已有70之龄,但投资仍要考虑余下投资选项的回报╱风险。若孳息率过低、信贷息差过窄及市盈率过高,哪些投资组合或选择才能令人安心?无限制的投资组合及灵活的思维可能派上用场。35年的资产牛市或多或少令所有资产管理人也採用相同的处事方式。由于资本收益一直主导历史回报,投资经理倾向着眼于最可能获得资本收益的领域,而忽视温和的收入可能比价格上升带来更有利的风险╱回报选择,亦忘记作为投资者产生回报能力长期指标的夏普及资讯比率只是资产牛市的一个函数。资产管理人亦经常忘记业界的收费佔资产的百分比多年来并无下调,而资产价格自1981年起已倍升最少20倍。因此,他们认为由于自己的技巧出色,甚至是引入定量技术及衍生工具,所以自己与业界的财富亦应增长20倍,即使这些技术及衍生工具令人混淆,甚至破坏市场,最终导致雷曼事件及经济大衰退。

这些歪理即将完结。在未来35年,投资组合经理若要成功,便必须再次正视可能出现的周期性负回报及微乎其微的夏普比率的危机,并採取可进行温和槓桿的防守性投资选项,以带来比现金高300至400点子的回报。我最近看淡德国国债便是其中一个例子。在零利率的水平,持有成本就是这样子,但孳息率可能升至1至2厘的水平,意味着在未知的未来有可能带来15%的「资本收益」。

希望我在2020年依然活跃,能见证这一幕。至于在2015年,我只感到市场正步向尾声,一个长期牛市的完结,若是如此,将如死亡般未能得知确实时间。这种感觉令我益发感到不安,各位投资者亦应有所警惕。